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上证指数和通贷膨胀,A股投资者容忍了一个失真的上证指数近30年,现在终于到忍无可

上证指数和通贷膨胀

A股投资者容忍了一个失真的上证指数近30年,现在终于到忍无可

  A股投资者容忍了一个失真的上证指数近30年,现在终于到忍无可忍的地步了!在此次全国两会上,有代表提出要修改上证指数的编制方法。本文作者刘文财博士曾在中国金融期货交易所从事过沪深300股指期货产品的设计研发,在2010年首个股指期货上市后,出版了《对冲:股指期货推动股票市场新变革》一书,在书中专门有一章以“再见,上证指数”为标题。我们看到当下市场关于上证指数编制修改的讨论,重发旧文,以飨读者。

  上证综合指数(简称上证指数)是我国证券市场的第一个股票指数,自1991年7月15日正式发布以来,一直被用于对股票市场走势的总体性描绘,为全国近亿投资者甚至全国人民所耳熟能详。谈股必论上证指数已成为国内证券市场的习惯,但随着沪深300指数为标的股指期货推出,上证指数将会逐渐淡出投资者的视野。

  其次,个别公司权重超大。由于中国石油、工商银行等一批超大盘股的上市,上证指数中出现了个别公司权重极大的现象。以2009年末计,中国石油、工商银行和中国石化3家公司的权重分别为12.08%,7.37%和5.32,前6家公司权重合计更是达35.59%。因此,市场经常出现“二八”现象甚至是“一九”现象——权重股上涨而大部分个股下跌,投资者赚指数而赚不到钱,上证指数并没反映市场整体情况。

  传统而言,表征整个股市价格走势是股票指数。自沪深交易所于2005年8月共同设立中证指数公司以来,我国的股票指数体系进入了一个新的发展阶段。不但有上证指数、深成指、上证50、深证100等投资者耳熟能详的指数,而且还有了沪深300指数跨市场指数、300能源、材料、工业等多行业指数。另外,中证100等中证系列指数也逐渐取得市场的认可。现有的股价体系从多个角度,多个层面揭示了股市运行的状态,为管理层宏观决策、社会大众投资提供了重要的参考。

  第三、新股上市影响大。历史上上证指数的新股计入方法曾受到争议,在2007年1月修改之后,新股上市第11个交易日计入指数,但时间仍较短。在我国新股上市初期波动较大,而网下申购的解禁在上市3个月后,这部分限售股份上市往往出现向下跳空缺口股价再下台阶,之后股价波动和换手才趋于平静。07年至今,沪市新股上市第11个交易日平均换手率为7.8%,远高于沪市09年日均换手2%的水平。总之,虽然新股已不是上市首日计入上证指数,但新股计入仍过早,指数的波动性仍较大,加剧了市场的动荡。

  沪深300指数于2005年4月8日正式发布,是沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数,能综合反映沪深A股市场整体表现。与上证指数相比,沪深300指数作为反映沪深市场整体走势的跨市场指数,更反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况,并能够作为投资业绩的评价标准,为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。它具有如下特点:

  上证指数采用的是以沪市全部上市股票为样本,以股票发行量为权数,按加权平均法计算得出的股票指数。上证指数从总体上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况,其样本股是沪市全部上市股票,包括A股和B股,以1990年12月9日为基期,基准为100点,以股票发行量为权数,按加权平均法计算得出的股票指数。也就是说上证指数里每只股票都对股指有贡献,贡献的大小由此股票的总市值与整个市场的总市值的比例来决定。

  首先是综合指数不综合,样本只增大盘股。上证指数虽然是综合指数,但其仅代表上海证券交易所的股票,自2004年6月深圳证券交易所推出中小板之后又推出创业板后,上海证券交易所只接受大盘股上市,大盘股比重不断上升。在2000年初沪市总股本最大的是上海石化72亿股,但2010年初已经有30家公司总股本超百亿,上证指数中不断增加的只是大盘股,更大程度上代表了大盘股的市场表现。

  第五,沪深300指数样本股积极回馈投资者,股息率高。作为市场中优质蓝筹的典范,沪深300指数的成份股积极回馈投资者,其分红派息总额和市场占比逐年增加。2005年沪深300指数成份股的分红总额为630.64亿元,占全市场分红总额的82.11%,2008年沪深300指数成份股分红总额增至3105.35亿元,占沪深A股分红总额的92.42%,远远高于同期沪深300指数的市值占比。

  首先,样本选择更全面。沪深300指数的样本股选取上,覆盖了沪深两个市场,剔除了ST、*ST股票,股价波动异常或被市场操纵、有重大违法违规的股票,较高程度地保证了样本公司的质量。在选样时,沪深300指数选择成交金额位于前50%的上市公司中总市值排名前300名的股票组成样本股。因此沪深300指数的样本股代表了沪深两市A股市场的核心优质资产,成长性强,估值水平低,其在整体经营业绩和估值水平方面对投资者具有很强的吸引力。因此,沪深300指数能够反映沪深市场主流投资的动向。

  在沪深300股指期货之后,沪深300股指期权也会上市。它的上市可以让投资者看到未来市场的波动情况。在2008年金融危机爆发过程中,在美国,一个名为“投资者恐惧指数”的新指数与道琼斯、标准普尔500等全球知名指数一起常被人们提及,有时它的重要性甚至超过了道琼斯指数涨跌所包含的信息,成为政府及大众判断市场未来信心最主要的指标。它是什么呢?为什么具有这样的威力呢?我们是否也会有?

  投资者恐惧指数是VIX(VolatilityIndex)的俗称,其正式的、较学术性的名字是波动率指数。它是根据指数期权的市场价格计算出来的。VIX较高时,表明由于投资者对未来不确定性担心增加,强烈的避险需求推高了看跌期权的价格。因此,它也是测量投资者情绪变化的温度计,通俗地称为投资者恐惧指数。

  与股票指数的编辑原理一样,VIX的编制也需要一些成份样本。这些样本就是隐含波动率。隐含波动率是相对于历史波动率而言的。股票的历史波动率是已经发生的、根据股票价格统计出来的标准差。而隐含波动率是根据股票期权价格推算出来的投资者预期未来该股票的波动水平。其概念类似于债券的到期收益率。随着市场价格变动,利用适当的利率将债券的本金和票息贴现,当债券现值等于市场价格时的贴现率即为债券的到期收益率,也就是债券的隐含报酬率。在计算过程中利用债券评价模型,通过使用市场价格可反推出到期收益率,这一收益率即为隐含的到期收益率。

  第四,指数编制符合国际惯例并有一定的认同度。从世界范围看,股指期货标的指数编制主体是金融服务公司、交易所以及投资银行等,其共同特点是编制主体聘请专家或由专家担任顾问,有很强的技术支持,计算准确、发布及时,在投资人中有广泛的影响。同时,一个好的指数是应容易理解并且简单透明,使投资者根据选股原则知道哪些股票应被选入成份股,哪些股票应当被剔除出去,此外,应减少成份股的调整比例,降低衍生品的跟踪风险。通常在发展股指期货之初,选择有一定市场认同度的股票有利于增加期货的活跃程度。

  放眼全球,绝大多数市场已经弥补了这两个缺陷。这主要得益于这些股市都建立了相应的股指期货与期权市场。股指期货市场使股价形成了时间结构,可以表征未来一段时间各类股指的价格。股指期权市场使股市当前及未来风险水平通过期权的市场价格反算出来,从而编制出刻画风险的波动率指数,也就是投资者恐惧指数。

  这便在一定程度上解释了上证指数的有效性为什么在资本市场历史的前15年与后15年出现了显著的差别,原因在于该指数包含的行业偏向于传统行业,而传统行业在目前看来,已经很难代表中国的经济发展水平,因此有效性开始渐弱。

4、上证指数对于传统行业的指导效果仍旧较好,这对于在二级市场或者实体上投资传统行业的投资者而言,是一个非常重要的大势预判工具,千万不要因为上证指数在一部分投资者眼里所谓的“失真”而完全忽略该指数的价值。

  造成这一现象的原因在于,资本市场的价格波动存在一定的非基本面因素的影响,而使用绝对数则可以减少二者偏离程度的无规律性,而非基本面因素不仅对于上证指数会产生影响,对于那些所谓没有失真的指数而言,同样会有较大的影响。

  通过更进一步的统计,我们发现名义GDP同上证指数(不进行领先期数调整)的相关系数在1991-2005年与2006-2019年这两段时间分别为0.619和-0.080。且使用1991-2005年绝对数据进行回归,结果如下图所示:

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